上周，愛奇藝發(fā)布了2021年三季度財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)從8.5美元快速下滑至7美元的水平，期間雖然有小幅波動(dòng)，但到周五，股價(jià)已經(jīng)穩(wěn)定在6.9美元左右。

在財(cái)報(bào)影響下，愛奇藝市值最終減少了近20%。

△ 愛奇藝本周股價(jià)走勢(shì)

如果我們?cè)诟L的時(shí)間尺度看過去，就會(huì)發(fā)現(xiàn)愛奇藝的股價(jià)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)快速的下降通道。

在2021年3月股價(jià)達(dá)到最近三年以來的高點(diǎn)27.7美元之后，就一路跌至目前的7美元以下，3/4的市值在短短8個(gè)月時(shí)間內(nèi)灰飛煙滅。

當(dāng)然，股價(jià)在15美元的心理價(jià)位線上還反復(fù)搖擺了兩個(gè)月左右，但進(jìn)入7月后股價(jià)就快速下探到8-10美元區(qū)間才站穩(wěn)。

△ 愛奇藝最近三年股價(jià)走勢(shì)，2021屬于“下滑年”

目前愛奇藝的股價(jià)已經(jīng)比其首次公開募股 (IPO)時(shí)18 美元的價(jià)格要低約 50%。

通常來說，這種腰斬式的快速下跌有兩種可能：

公司運(yùn)營出現(xiàn)重大問題/風(fēng)險(xiǎn)，或者市場(chǎng)對(duì)公司的估值模型發(fā)生了顯著改變。

對(duì)于愛奇藝來說，這個(gè)原因不是單一的。

我們先來看看三季度財(cái)報(bào)的核心指標(biāo)有什么異常的表現(xiàn)：

三季度結(jié)束時(shí)愛奇藝營收為75.9億美元，去年三季度營收為71.9億美元，同比增長6%。

其中會(huì)員服務(wù)營收為人民幣42.9億美元，同比增長8%；

在線廣告服務(wù)營收為人民幣16.6億美元，同比增長10%；

內(nèi)容分發(fā)營收為人民幣6.3億美元，同比增長60%；

其他營收為人民幣10億美元，同比增長3%。

基本上來說愛奇藝的營收處于正常的狀態(tài)。

△ 愛奇藝各業(yè)務(wù)板塊營收情況

由于外匯收益減少，三季度歸屬愛奇藝的凈虧損達(dá)到人民幣17億元。

相比去年同期的凈虧損人民幣12億元，虧損額有所擴(kuò)大；但主要的運(yùn)營支出沒有顯著的變化，顯示支出方面也沒有特別的異常。

在每股收益方面，在2021財(cái)年的前兩個(gè)季度，愛奇藝已經(jīng)將每股收益提高到僅僅虧損不到0.3元人民幣；但三季度的表現(xiàn)讓每股收益的虧損再次擴(kuò)大，重新回到了虧損2元人民幣的水平。

這是財(cái)報(bào)公布后股價(jià)快速下滑的重要原因。

△ 愛奇藝美股收益歷史，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2019年第三季度

財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化只是表象，真正影響投資者對(duì)于愛奇藝估值的根本原因在于業(yè)務(wù)層面的變化。

首先我們來看一下愛奇藝2016年以來的收入變化。

△ 愛奇藝2016年以來的收入結(jié)構(gòu)

2020年之前，愛奇藝的收入增長主要是由會(huì)員收入推動(dòng)的。

相應(yīng)的，會(huì)員收入占總收入的比例也越來越大，到2020年Q1會(huì)員收入達(dá)到歷史最高值46億元人民幣后，收入水平就微微下滑到40億美元上下波動(dòng)。

這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了1年半，顯示愛奇藝在會(huì)員收入增長方面遇到了很大阻力。

新冠疫情肆虐的2020年，是全球流媒體行業(yè)火箭式跨越發(fā)展的一年。

哪怕在疫情影響相對(duì)較小的中國市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2020至2024年OTT視頻市場(chǎng)復(fù)合年增長率也將有12.2%(數(shù)據(jù)來源：普華永道/PwC)；但愛奇藝在最近的一年半里會(huì)員收入原地踏步，這不得不讓投資人產(chǎn)生了質(zhì)疑。

我們?cè)倏?strong>用戶增長和用戶活躍度。

同樣是2020年Q1，愛奇藝的付費(fèi)訂閱會(huì)員數(shù)達(dá)到了1.19億之后掉頭朝下；

隨后的三個(gè)季度不是負(fù)增長就是零增長。

雖然2021年Q1有所反彈，但最新的訂閱會(huì)員數(shù)仍然為1.04億，比頂峰時(shí)下滑了13%左右。

和訂閱會(huì)員數(shù)的下滑比例相比，訂閱收入從頂峰只下滑了6%，顯示愛奇藝仍然在竭力提升單用戶的價(jià)值，以避免用戶數(shù)下滑帶來的收入減少。

QuestMobile的報(bào)告顯示，2021年9月愛奇藝月活躍用戶(MAU)雖然仍占據(jù)首位，達(dá)到5.3億，但同比增長僅僅為0.7%。

同樣規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手騰訊視頻同比增長甚至為-2.9%。

與此同時(shí)，用戶規(guī)模相對(duì)較小，主打特定內(nèi)容的視頻平臺(tái)如芒果TV、B站和韓劇TV卻取得了兩位數(shù)的增長。

這顯示出，中國大陸市場(chǎng)傳統(tǒng)流媒體大平臺(tái)都在面臨相似的挑戰(zhàn)。  

△ 今年9月的最新中國大陸視頻平臺(tái)月活躍用戶規(guī)模

我們?cè)倏磸V告收入，從2018年Q2廣告收入達(dá)到歷史高點(diǎn)的26億元后，愛奇藝的廣告收入就逐漸減少到20億元以下。

盡管2021年Q1有一個(gè)小小的反彈，但從趨勢(shì)來看廣告收入這部分應(yīng)該很難再突破20億元了。

△ 2018年以來愛奇藝廣告收入

從占比來看，廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了接近四分之一的總收入。

廣告對(duì)于長視頻用戶的觀看體驗(yàn)是有很大影響的，所以Netflix這樣的流媒體巨頭只提供無廣告的內(nèi)容播放。

迪士尼的Disney+雖然一直有計(jì)劃要推出含廣告的版本，但在緊追Netflix用戶數(shù)的階段，仍然只提供無廣告版本。

對(duì)于國內(nèi)流媒體長視頻平臺(tái)來說，廣告收入占比如此之大實(shí)際上是一個(gè)非常矛盾的現(xiàn)象：

現(xiàn)有的用戶收入無法支撐企業(yè)的運(yùn)營成本，但激烈競(jìng)爭(zhēng)下又無法輕易提價(jià)，就只有通過犧牲部分用戶體驗(yàn)以換取額外的收入。

這種策略不能說不對(duì)，但在一定程度上反映了中國流媒體平臺(tái)左右為難的局面。

國內(nèi)流媒體平臺(tái)在早期的發(fā)展階段下是和“免費(fèi)內(nèi)容”作斗爭(zhēng)的，從盜版光碟到BT下載的視頻文件，主流的中國用戶一直在無償觀看精彩的內(nèi)容。

隨著互聯(lián)網(wǎng)流媒體時(shí)代到來，用戶的付費(fèi)習(xí)慣需要逐漸培養(yǎng)，所以平臺(tái)在早期主要通過“后向收費(fèi)”的廣告獲取業(yè)務(wù)收入。

但優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)是要花錢的，而且需要花大把的錢。

以Netflix為例，過去十年在內(nèi)容生產(chǎn)方面的預(yù)算增長了808%，直到每年的花費(fèi)超過150億美元之后增速才開始降低到20%以內(nèi)，2021年Netflix的內(nèi)容生產(chǎn)預(yù)算已經(jīng)相當(dāng)于格魯吉亞或者阿富汗的全國GDP了。

△ 2013年以來Netflix的內(nèi)容投入經(jīng)費(fèi)漲幅

與此相對(duì)應(yīng)的是，Netflix的訂閱用戶也在同步增長，非常有效的攤薄了戶均內(nèi)容制作成本。

這就形成了一個(gè)良好的正反饋機(jī)制：

不斷增長的內(nèi)容制作成本創(chuàng)造出吸引用戶的高質(zhì)量劇集 —— 高質(zhì)量劇集吸引更多的用戶付費(fèi)訂閱 —— 訂閱基數(shù)的不斷增大幫助攤薄制作成本，支持制作預(yù)算進(jìn)一步提高。

這個(gè)正反饋機(jī)制中關(guān)鍵的一點(diǎn)就是——全球化市場(chǎng)。

對(duì)于Netflix來說，美國家庭的滲透率早就超過了2/3，用戶快速增長的重點(diǎn)只能是海外市場(chǎng)。

所以Netflix從劇集選題到內(nèi)容制作再到客戶體驗(yàn)，無不精心設(shè)計(jì)面向國際市場(chǎng)。

兩個(gè)月前爆紅的《魷魚游戲》就是Netflix業(yè)務(wù)運(yùn)營全球化帶來的靚麗成果。（鏈接 為什么Netflix的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要給《魷魚游戲》喝彩？）

哪怕是未進(jìn)入的中國大陸市場(chǎng)，Netflix也在積極和愛奇藝與騰訊視頻合作，購買中國電影和電視劇；

《紅海行動(dòng)》和《紅海行動(dòng)》等中國電影也先后通過Netflix在海外線上發(fā)行。

愛奇藝等流媒體平臺(tái)目前也處于類似Netflix幾年前的狀態(tài)：

國內(nèi)市場(chǎng)新增用戶緩慢，月活數(shù)同期增長只有6.8%。

多數(shù)有付費(fèi)意愿的用戶已經(jīng)訂閱了1-2個(gè)流媒體平臺(tái)，大規(guī)模用戶增長已經(jīng)不能寄托于國內(nèi)市場(chǎng)。

總的來看，各家流媒體平臺(tái)在觸及1億訂閱用戶的天花板后，都不同程度的出現(xiàn)了用戶總數(shù)下降的情況。

那通過拉動(dòng)單用戶價(jià)值來提升整體收入可行嗎？愛奇藝已經(jīng)率先進(jìn)行了嘗試。

2020年11月，愛奇藝率先漲價(jià)，包月會(huì)員價(jià)格進(jìn)入“25元時(shí)代”（連續(xù)包月19元），總體漲幅在25%左右。

漲價(jià)的確提高了戶均價(jià)值，并推高了會(huì)員收入，但部分價(jià)格敏感用戶也開始流失，最終造成了付費(fèi)用戶總數(shù)開始下滑。

為了持續(xù)拉動(dòng)整體收入，愛奇藝不得不再次祭出“超前點(diǎn)播”額外付費(fèi)這一增收手段，在多部熱門劇集如《贅婿》《愛上特種兵》中啟用了“超前點(diǎn)播”額外付費(fèi)功能。

但在監(jiān)管部門和社會(huì)輿論下，10月份愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷宣布正式取消劇集超前點(diǎn)播，同時(shí)愛奇藝還將取消會(huì)員可見的內(nèi)容宣傳貼片。

至于提升廣告收入，這是一條“飲鴆止渴”之路。

插入的廣告越多，用戶體驗(yàn)越差。

再加上這幾年以字節(jié)跳動(dòng)和B站為代表的多種類型的短視頻平臺(tái)逐漸發(fā)展，流媒體長視頻的用戶時(shí)長受到了嚴(yán)重威脅。

以B站為例，根據(jù)B站公布的第三季度業(yè)績，付費(fèi)用戶在 2021 年第三季度同比增長 56% 至 2390 萬；

其平均每月活躍用戶達(dá)到 2.672 億，比 2020 年同期增長 35%。

可以說，短視頻平臺(tái)已經(jīng)對(duì)長視頻市場(chǎng)形成了非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

另外，政府部門對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和娛樂行業(yè)的監(jiān)管開始收緊：

首先，反壟斷機(jī)構(gòu)可能會(huì)阻止巨頭入資愛奇藝的可能性；

其次，新的數(shù)據(jù)隱私監(jiān)管規(guī)則可能會(huì)影響愛奇藝在基于受眾數(shù)據(jù)提升數(shù)字化廣告的潛力；

第三，對(duì)于idol型為主的選秀綜藝和自制綜藝內(nèi)容的制作也因涉嫌“過度娛樂化”被暫停了。就算重開，恐怕也很難再有跨越式的發(fā)展。

留給愛奇藝的其實(shí)有一種增長的途徑——內(nèi)容IP的多種形式產(chǎn)品變現(xiàn)。

愛奇藝CEO龔宇在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上把這形容為“一魚多吃”：

在內(nèi)容上的投資產(chǎn)生了與內(nèi)容相關(guān)的IP，然后將IP開發(fā)成不同的作品形式。

比如原來是小說，現(xiàn)在變成了電影、變成了劇、變成了動(dòng)畫、動(dòng)畫變成了游戲，之后把IP做商品化的授權(quán)，變成了文具、道具等等這些綜合性的收入，包括廣告收入以及向用戶直接收取的會(huì)員費(fèi)或是單片點(diǎn)播費(fèi)等等。

但是，只有這些綜合起來的收入超過了對(duì)內(nèi)容的投資，這樣的商業(yè)模式才會(huì)成為一個(gè)穩(wěn)定的、健康的商業(yè)模式。

換句話說，只有IP庫夠大，IP本身夠強(qiáng)，才能夠支撐起周邊市場(chǎng)。

這需要長期的積累，并非短時(shí)間內(nèi)就可以看到成效的。

對(duì)于愛奇藝來說，國內(nèi)的用戶增長已經(jīng)接近天花板了；“擦邊球”的收入模式又在監(jiān)管部門敲打下不得不放棄；廣告很難成為核心的收入增長引擎；IP培育的新業(yè)務(wù)還在摸索嘗試......

多重因素影響下，愛奇藝原有的估值不得不被投資者再次審視——這就是愛奇藝股價(jià)在今年腰斬的原因。

還有一個(gè)出路：海外市場(chǎng)是不是能夠讓愛奇藝的進(jìn)一步增長呢？

只能說，有希望，但關(guān)鍵還得看是否能有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容被生產(chǎn)出來。

愛奇藝2019年11月底開始啟動(dòng)國際市場(chǎng)布局，成立愛奇藝國際站，并于一年前在新加坡設(shè)立了國際總部。

隨后愛奇藝積極在東南亞市場(chǎng)投入資源，開拓菲律賓、馬來西亞、新加坡、印尼等地區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展。

推動(dòng)愛奇藝海外增長的一個(gè)關(guān)鍵因素，是隨著中國文化對(duì)外的影響擴(kuò)大，東南亞等海外市場(chǎng)對(duì)中文內(nèi)容的需求不斷增加，也就是所謂的 C-Drama Wave(我翻譯為“中文劇集浪潮”)。

根據(jù)愛奇藝在 26 個(gè)國家和 5,200 多名受訪者中進(jìn)行的 “中文劇集浪潮” 調(diào)查，76% 的受訪者表示他們?cè)催^ C-Drama(中文劇集)，其中43% 的人是在流媒體平臺(tái)上觀看的。

觀看者中有二分之一的人表示，他們喜歡看 C-drama，并會(huì)向其他人推薦他們喜歡的 C-Drama；

在泰國 (80%)、新加坡 (70%) 和馬來西亞 (71%) ，受訪者喜愛 C-Drama的比例最高。

應(yīng)該說，愛奇藝的海外拓展還是取得了很大成績。

路透社報(bào)道，愛奇藝東南亞日活躍用戶在2020年增長了12倍，愛奇藝2021年第一季度海外市場(chǎng)整體MAU較上一季度增長77%

愛奇藝高級(jí)副總裁楊向華在財(cái)報(bào)后的電話會(huì)議上表示，愛奇藝做海外業(yè)務(wù)主要是希望把國內(nèi)已經(jīng)開發(fā)完、制作好的自制內(nèi)容在更多國家發(fā)行、變現(xiàn)。

當(dāng)然這其中也會(huì)涉及到翻譯上的成本增加，所以愛奇藝在開展的策略上會(huì)先找對(duì)我們中文內(nèi)容感興趣的地域，比如以亞洲為主，特別是以東南亞為主，包括日韓；

當(dāng)然對(duì)于一些華人眾多的國家地區(qū)，比如在北美或者澳洲，愛奇藝也會(huì)針對(duì)華人市場(chǎng)做一些推廣或者營銷。

這樣的海外拓展方式對(duì)于愛奇藝攤薄制作成本是非常有利的。

如果愛奇藝能夠生產(chǎn)出更多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，就有機(jī)會(huì)通過海外市場(chǎng)發(fā)行反哺中國大陸的內(nèi)容制作；一旦形成良好的生態(tài)循環(huán)，愛奇藝的潛在市場(chǎng)就將大大擴(kuò)展。

隨著中國和全球的經(jīng)濟(jì)與文化交流不斷加深，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外的發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)越來越多。

希望愛奇藝能夠把握住這一趨勢(shì)，成功打破現(xiàn)有的成長天花板。

-